多项虚假陈述行为并存下司法审查规则

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相较于单一型虚假陈述，多项虚假陈述行为并存所引发的证券虚假陈述责任纠纷在审理上更为复杂。在法律规定上，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述司法解释》）第八条第四款明确规定了在多项虚假陈述行为呈连续状态和相互独立两种情况下不同的揭露日认定方式，但该规定的局限性和模糊性并不能解决多项虚假陈述行为并存下的司法审查难点。在司法实践中，各地法院对于此类诉讼审理方式的多样化，也造成同类型案件中关于重大性和因果关系认定等方面存在较大分歧。
本文中，我们将司法实践中各地法院对于多项虚假陈述行为并存下的司法审查规则进行归纳，结合目前部分学者的观点，对不同表现形式下的多项虚假陈述行为并存案件法院的审理逻辑与审判难点进行总结。

01

多项虚假陈述行为并存的表现形式：“真并存”与“假并存”
（一）多项虚假陈述行为的“真并存”
参考《人民司法》发表的《多个虚假陈述行为交错并存的司法审查》一文中的阐述，“存在多次虚假陈述实施、揭露或更正的行为，均不能当然认定存在并存特征，多个证券虚假陈述行为并存时，往往在行为内容、参与主体、实施内容等方面均有不同，但相关事件和时间确有重叠或交叉。”在此之前，北京金融法院亦存在类似观点，即在判断多项虚假陈述行为是否独立存在时，应当从行为内容、行为时间、行为性质三个方面判断[1]。基于上述观点，我们认为判断多项虚假陈述行为是否构成“真并存”需从两个角度出发，一是行为内容上，多项虚假陈述行为之间的经济实质不同，包括行为主体、行为性质以及呈现载体不同；二是行为时间上，多项虚假陈述行为的实施日和揭露日具有交叉和包含关系（见下图）。

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 以“凯瑞德案[2]”为例，武汉中院认为该案中存在未按规定披露关联交易和重大诉讼事项两项虚假陈述行为，其在行为内容存在显著差异，所涉交易分别是与银行、关联公司进行，且第二次虚假陈述的实施日位于第一次虚假陈述的实施日和揭露日之间，因此被认定为两项虚假陈述并存的情形。

（二）多项虚假陈述行为的“假并存”
司法实践中存在大量“假并存”情形，虽然从行政处罚或行政监管措施内容来看，发行人或上市公司涉及多项信息披露违规行为，但因最终指向同一虚假陈述行为，实质上应为单一型虚假陈述。我们通过对相关案例的检索，归纳出以下三种“假并存”情形。
1.同一项虚假陈述行为的多次呈现
指相同主体之间的同一行为在不同的载体中反复呈现。如“太和水案[3]”中，因上市前财务报表中虚增收入，且形成的应收账款一直存续并每年计提坏账准备，导致《招股说明书》以及2019年至2022年年度财务报表记载不准确。因此时后续财务报表的虚假记载均系上市前财务报表虚增收入导致，实质上为单一型虚假陈述。
2.多次实施行为内容相同的虚假陈述行为
指同一主体之间连续实施行为内容相同的虚假陈述行为，如相同主体之间长期存在关联交易未披露，或通过虚构交易等方式虚增收入导致连续多期定期报告存在虚假记载等。以“新疆机械案[4]”为例，上市公司收购标的公司并将其纳入合并报表后，该并购标的连续多年通过虚构业务和提前确认收入方式实施财务造假，导致上市公司相应期间内的定期报告存在虚假记载。由于此时涉及的虚假陈述行为内容、主体、性质完全一致，仍应视为单一型虚假陈述。
3.同一虚假陈述行为挤牙膏式分次更正
指同一虚假陈述行为被多次更正，每次仅作部分更正或更正内容不准确，导致在后的更正行为同样存在虚假陈述。此类情形应当视为“真并存”还是单一型虚假陈述，目前学者存在不同观点，如《证券市场导报》发表的《多行为并存情形下证券虚假陈述的裁判规则研究》一文中将此类情况认定为“真并存”，认为在后的更正行为同样构成新的虚假陈述。在“新动力案[5]”中，上市公司自行更正后仍存在虚假记载，法院亦将更正行为作为新虚假陈述行为单独认定实施日。但在《多个虚假陈述行为交错并存的司法审查》一文中，笔者则认为此种情况应归属于单一虚假陈述行为。对此我们更倾向于第二种观点，从行为内容来看，更正行为系原虚假陈述行为的延续，且行为主体、对象、载体完全相同，依照对“真并存”构成要件的理解，应当视为单一虚假陈述。
值得注意的是，若各项虚假陈述行为实施日与揭露日时间完全不重合，即第二项虚假陈述行为的实施日在第一项虚假陈述行为的揭露日或更正日之后（见下图），此时既不构成“真并存”情形，也难以将多个虚假陈述视为整体认定，此时应以多个单一型虚假陈述分别认定。

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02

司法实践中的多样化审理方式与审判难点

针对“假并存”的虚假陈述责任纠纷，因其本质上系单一型虚假陈述，实践中应采用合并审理方式，即将多个虚假陈述行为视为一个整体认定“三日一价”，并据此判断重大性和因果关系，法理上也并无不妥。
针对“真并存”的虚假陈述责任纠纷，各地法院呈现多样化的审理方式。通过对相关案件的检索，司法实践中主要以合并认定和分别认定两种方式进行审理。另外，在《虚假陈述司法解释》生效前，还存在择一认定的审理方式，但此种方式适用情形较少。后文中我们就该三种审理方式及其审判难点分别进行讨论。
（一）择一认定
择一认定方式要求原告投资者明确其交易行为系受具体哪一项虚假陈述行为的影响，法院仅需就该项行为进行审查而无须考虑其他虚假陈述行为。如“怀集登云案[6]”和“佛山电器案[7]”中，广州中院均要求原告投资者明确选择其诉讼请求具体针对哪一项虚假陈述行为，就其选择的虚假陈述行为判断重大性与因果关系并以此计算投资损失。
但此种审理方式较为简单粗暴，在多项虚假陈述行为在时间上存在重叠的情形下，投资者的交易行为可能同时受多项虚假陈述行为的影响，如下图中在实施日2到揭露日1期间买入、揭露日1到揭露日2期间卖出（以两项均为诱多型虚假陈述为例）的投资者，若主张其交易行为系受第一项虚假陈述行为的影响，则推定具有交易因果关系，但若主张受第二项虚假陈述行为影响，因该行为还未被揭示，则不具有交易因果关系，同时投资者也失去了索赔资格。因此该种审理方式将会导致同期买入卖出证券的投资者仅因其选择的虚假陈述行为不同，索赔资格直接被否定的情况。此时投资者究竟受哪一项虚假陈述行为影响的举证责任究竟在哪一方，以及在“多因一果”的影响下，能否直接推定交易因果关系的存在，均构成审判难点。

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（二）合并认定
合并认定指将案涉多项虚假陈述行为视为一个整体，以在先行为的发生确定实施日，并以各项虚假陈述行为全部揭示确定揭露日，因此此种方式的索赔范围相对更广，更有利于对投资者的保护。以“庞大汽贸案[8]”为例，河北高院认为，“虽然行政处罚决定书涉及三项虚假陈述行为，但就本案投资者而言，其买入股票的行为可能受到上述任一项虚假陈述行为的影响，凡是在第一项虚假陈述行为发生后买入证券并持有至揭露日的投资者，均符合投资者范围，投资者亦无须明确其具体针对哪一项虚假陈述行为提起诉讼。”
1.合并认定的案件类型
如前所述，相较于分别认定，合并认定的审理方式更为简单，更有利于对投资者的保护，因此此种审理方式占多项虚假陈述行为并存案件的大多数，尤其是多个虚假陈述行为之间具有连续性和关联性的情况下，法院更倾向于采用合并方式审理。
（1）多项虚假陈述行为之间具有因果关系
指在后的虚假陈述行为系因在先虚假陈述行为所引发，两者之间具有因果关系。如“刚泰控股案[9]”中，上市公司涉及未及时披露其为关联方借款提供担保事项，且未及时披露因前述借款未按时偿还导致上市公司作为被告引发的重大诉讼两项虚假陈述行为。该案中，上市公司涉及的重大诉讼系因为关联方提供担保导致，两项虚假陈述行为之间具有因果关系，因此该案中法院采用合并认定方式审理。
在“福建众和案[10]”中，上市公司子公司签订《信托贷款合同》后未及时偿还贷款本息，且未在定期报告中足额计提逾期贷款的罚息，导致2016年、2017年部分定期报告存在虚假记载；同期上市公司因前述重大债务违约、主要资产被查封、转让子公司股权的重要合同以及公司董事长兼总裁被司法机关采取强制措施的情况未及时披露，构成重大遗漏。福州中院认为，本案涉及的多项虚假陈述行为，均是因《信托贷款合同》到期违约以及为此而采取的相关经营活动所引发，因此各行为之间相互关联，行为持续期间相互重合，可以认定为同一个虚假陈述行为的延续，因此该案以合并认定方式审理。
（2）多项虚假陈述行为发生期间完全重合或呈现包含关系
以“延安必康案[11]”为例，上市公司存在多项虚假陈述行为，其中包括2015年至2018年上市公司控股股东及其关联方非经营性资金占用事项未相关年度报告中披露，构成重大遗漏；以及2015年至2018年通过虚增货币资金，掩盖上述非经营性占用上市公司资金情况，导致相关年度报告存在虚假记载。针对该两项虚假陈述，西安中院认为均是由于非经营性资金占用事项所引发，而虚增货币资金也是为了掩盖前述的非经营性占用资金情况，可以看出两项虚假陈述行为之间相互关联，时间上前后相继相互重合，因此可以视为同一虚假陈述行为的延续。
2.合并的认定的审判难点
合并认定方式虽然简化了多项虚假陈述行为并存下案件的审理难度，但仍存在一定局限性，一是在中介机构或董监高等被告仅对多项虚假陈述行为中的部分行为负有责任的前提下，采用合并认定将会导致其对全部虚假陈述行为造成的损失承担连带责任，这无疑会扩大前述被告的民事责任；二是当诱空型和诱多型虚假陈述行为并存的情况下，直接采用合并认定方式难以确定投资者交易行为与虚假陈述行为之间的因果关系。
以“乐视案[12]”为例，被告上市公司相关行政处罚中共涉及5项虚假陈述行为，北京金融法院因该案前期关于权利人范围的生效裁定将该案视为整体的虚假陈述行为确定了实施日和揭露日。但本案中部分被告中介机构因仅涉及部分虚假陈述行为，法院最终将整体行为进行拆分，前述被告仅就其涉及的部分虚假陈述行为导致的投资损失承担赔偿责任。例如信永中和涉及的虚假陈述行为导致2015年和2016年年度审计报告存在虚假记载，故其仅对2016年6月3日（2015年年报发布日）之后买入股票的投资者损失承担赔偿责任；华普天健有限和华普天健特普参与的虚假陈述行为涉及2010年至2014年年度报告中的虚假陈述，故其应对2011年3月17日（2010年年报发布日）之后买入股票的投资者损失承担赔偿责任。因此，即便适用合并方式审理，在面临中介机构或董监高涉及部分虚假陈述行为的情况下，法院在认定其责任时也可能将整个行为进行拆分后审查。
（三）分别认定
分别认定要求法院对各项虚假陈述行为逐项认定，包括“三日一价”、重大性以及交易因果关系和投资差额损失计算等。其审判难点在于交易因果关系的判断和赔偿金额的计算。
后文中，我们以“北汽蓝谷案[13]”和“凯瑞德案”为例，分别讨论目前司法实践中在“交叉型”和“包含型”虚假陈述行为并存下交易因果关系的认定。
1.“北汽蓝谷案”
在“北汽蓝谷案”中，法院采用分别认定的情况下，案涉两项虚假陈述行为构成“包含型”，即第二项虚假陈述行为的实施日和揭露日均在第一项虚假陈述行为实施日和揭露日期间（如下图）。法院根据投资者买卖上市公司股票情况，将交易因果关系分为六种不同情形分别认定：
一是投资者在揭露日2之前已经卖出公司股票的（即图中①），因两项虚假陈述行为均未被披露，故投资者损失与涉案虚假陈述行为不存在因果关系；
二是投资者在揭露日2之前买入公司股票（即图中②），两个揭露日期间卖出公司股票的，因第一项虚假陈述行为尚未被揭示，投资者的损失与第一项虚假陈述行为不存在因果关系，仅与第二项虚假陈述行为的虚假陈述行为有关；
三是投资者在两个揭露日期间买入公司股票，该期间内未卖出、揭露日1后卖出或者继续持有的（即图中③），因第二项虚假陈述行为已经揭示，投资者的损失与第二项虚假陈述行为不存在因果关系，仅与第一项虚假陈述行为有关；
四是投资者在两个揭露日期间买入又卖出公司股票的（即图中④），其损失与虚假陈述行为均无因果关系；
五是投资者在揭露日2之前买入股票，在两个揭露日期间未卖出，在揭露日1之后卖出或者继续持有的（即图中⑤），投资者的损失同时受到了以上两个虚假陈述行为的共同影响；
六是投资者在第二个揭露日以后买入又卖出或者继续持有公司股票的，投资者的损失与涉案两项虚假陈述行为均无因果关系。

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 2.“凯瑞德案”
在“凯瑞德案”中，两项虚假陈述行为呈现“交叉型”，与“包含型”交易因果关系认定类似，对于揭露日1前卖出的部分，因两项虚假陈述行为均未被揭露，因此均不具有交易因果关系。关于其他交易行为，武汉中院以揭露日2作为截断时点。对于揭露日2之前卖出的部分（即图中①），即使买入部分在实施日2以后，但此时第二次虚假陈述行为尚未揭露或更正。对该部分投资差额损失，应归因于第一项虚假陈述行为。
对于揭露日2之后卖出的部分（即图中②），因两次虚假陈述行为均系诱多型，投资者的投资决策及相应蒙受的损失明显与后一次虚假陈述时间更近、关系更直接。对该部分投资差额损失，应归因于第二次虚假陈述行为。

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由于我国并未对多项虚假陈述行为并存时的审查方式进行明确规定，上述案例仅是法院结合各项虚假陈述的性质、原因力大小、对市场的影响等因素作出的个案认定。因此在多项虚假陈述行为并存时，究竟适用哪种审理方式，以及采用分别认定方式下因果关系判断，仍有待观察。对此，我们建议上市公司在面临证券虚假陈述责任纠纷时，如涉及多项虚假陈述行为，提前做好合并认定与分别认定两方面的准备工作并制定抗辩策略，以应对投资者的诉讼主张。


注：

[1] https://mp.weixin.qq.com/s/DEjZDPXl74yKPlUwBnHMoQ

[2]（2022）鄂民终1196号

[3]（2024）沪74民初48号

[4]（2024）新民终46号

[5]（2023）冀民终736号

[6]（2018）粤民终1341号

[7]（2015）粤高法民二终字第13-967号

[8]（2022）冀民终692号

[9]（2023）甘01民初178号

[10]（2021）闽民终540号

[11]（2021）陕01民初310号

[12]（2021）京74民初111号

[13]（2020）京02民初193号




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