《证券市场先行赔付指导意见（征求意见稿）》要点解读
2026年10月19日，证监会发布《证券市场先行赔付指导意见（征求意见稿）》（以下简称《指导意见》），同步发布起草说明，向社会公开征求意见，反馈截止时间为2026年11月18日。
本次《指导意见》主要包括以下五方面内容：一是明确先行赔付的适用主体和基本定位；二是明确中国证券投资者保护基金有限责任公司（以下简称“投保基金公司”）受托服务方式和范围；三是规范先行赔付的主要实施程序；四是明确先行赔付过程中相关单位的协同机制；五是明确支持、鼓励实施先行赔付。
本次出台《指导意见》是继《证券法》第九十三条之后，监管部门首次针对先行赔付单独立规，对先行赔付的适用主体、受托服务、实施程序、协同机制与激励安排作出系统性规定。《指导意见》并未改变先行赔付的自愿属性，其制度功能在于把个案实践中反复协调、逐案摸索的流程，整理为公开、稳定的操作要求。针对本次《指导意见》的要点分析如下：
01
制度沿革：从“隐性强制”回归“倡导自愿”，再由规则补足实操
先行赔付的制度定位在十余年间经历两次调整。
（一）第一次调整，是从部门规章的“隐性强制”回归法律的“倡导自愿”
2015年12月，证监会在《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》中要求保荐人在招股说明书扉页作出“因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将先行赔偿投资者损失”的承诺。在《证券法》相关规定缺位的背景下，该安排实质上将先行赔付设定为保荐机构的单方义务，适用范围限于首发、虚假陈述，控股股东、实际控制人在持续信息披露中的赔偿责任则不在其中，该安排虽未以“义务”命名，但在首发环节事实上指向单方强制，本文称之为“隐性强制”。
2019年修订的《证券法》第九十三条将先行赔付确立为自愿性安排，表述为“可以委托投资者保护机构”，法律层面确立自愿性、倡导性定位，明确“发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司”三类先行赔付主体与追偿权。
2023年2月全面注册制落地后，《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第57号——招股说明书》取代前述准则，删去保荐人强制承诺条款，改为可由保荐人自行选择是否承诺，与《证券法》第九十三条的立法定位归于一致。
（二）第二次调整，是在自愿框架内补齐操作规则
2025年5月施行的《中国证监会派出机构监管职责规定》第四十四条明确，本辖区发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，派出机构“可以依法推动相关主体适用先行赔付制度”；2025年8月修订的《证券公司分类评价规定》第十二条第三款进一步规定，证券公司因涉嫌证券违法违规行为反映出评价指标存在问题，申请适用行政执法当事人承诺或开展先行赔付，有效减轻或消除对投资者造成的损害的，按第一款规定对相应的具体评价标准“至多扣1分”。本次《指导意见》则是统一受托服务范围与实施程序，提供公开操作指引。
以上三项规范分工明确：《中国证监会派出机构监管职责规定》明确推动主体，《证券公司分类评价规定》体现正向激励，本《指导意见》补齐操作口径。三者在时间上前后衔接，在功能上互为配套。
02
适用主体：“全案”限定与“参照适用”的两处边界
（一）发行人不在先行赔付的主体范围中
《指导意见》第一条在重申《证券法》第九十三条的基础上，以“统称”方式界定先行赔付主体范围：发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司（以下统称先行赔付主体）自愿先行赔付全案投资者损失的，适用本指导意见。
发行人本身不是先行赔付主体。发行人作为民事赔偿的终局责任人，其自愿赔付更接近普通民事赔偿的履行，不产生《证券法》第九十三条项下的权利转让效果，投资者对其他连带责任人的索赔权亦不因此消灭。
崇立提示：
实务中不宜将发行人自行出资补偿投资者的安排，径行称为“先行赔付”并适用本《指导意见》。两者在权利转让、追偿对象、监管考量认定等法律后果上并不相同，赔付方案文本表述中应予区分。
（二）“全案”二字划出了先行赔付与部分和解的界线
《指导意见》第一条的限定语是“自愿先行赔付全案投资者损失”。这意味着先行赔付不是赔付主体与部分投资者之间的选择性和解，而应面向方案确定的全体适格投资者统一发出。
与之相配套的是《指导意见》第十三条：适格投资者在公告载明的申报期限内自主选择是否接受先行赔付。制度设计由此形成闭环——赔付主体面向全案发出统一方案，投资者个体自主决定是否接受，而非由赔付主体挑选赔付对象。
从既往实践看，紫晶存储案专项基金设立公告即以统一规则列明赔付范围，并明确列举不属于先行赔付对象的主体（如行政处罚决定书认定的责任方及其关联人等），而非对投资者作个别取舍。根据证监会公布的投资者保护典型案例披露，该案先行赔付工作在三个月内高效完成，累计申报有效赔付金额约10.86亿元，占总赔付金额比例98.93%；申报有效赔付人数16,986人，占总赔付人数比例97.22%。
（三）《指导意见》第二十条为法定主体以外的主体提供参照路径
根据《指导意见》第二十条的规定，会计师事务所、律师事务所等本指导意见第一条规定的主体以外的主体自愿先行赔付投资者损失的，可以参照适用本指导意见。
这一条在适用上需把握三层含义：
1.“自愿”不改变法律地位
《证券法》第九十三条未作修改，法定主体仍为“发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司”三类。会计师事务所、律师事务所参与先行赔付，不是新设的法定义务，而是自愿选择。
2.“参照适用”而非“适用”
相关主体可以借用《指导意见》确定的流程与服务，但法律定性不变，仍属自愿民事和解，不因参照而转化为法定赔付义务。
3.《指导意见》第二十条并非新增义务，而是提供参照路径
依据《证券法》第一百六十三条的规定，证券服务机构制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。
换言之，会计师事务所在相关案件中本就可能承担赔偿责任，“先行”的意义在于使其可以选择将赔偿提前、按统一规则一次完成，并据此取得对其他连带责任人的追偿权。
从实践看，紫晶存储案由中信建投保荐机构与致同会计师事务所、容诚会计师事务所、广东恒益律师事务所共4家中介机构联合出资设立专项基金，实践中出资主体逐步突破法定三类是《指导意见》第二十条的现实基础。
崇立提示：
对会计师事务所、律师事务所而言，《指导意见》第二十条的实务价值不在“是否必须赔”，而在“以何种方式赔”。是否申请参照适用，应结合案件事实清晰程度、赔付能力、内部责任分摊安排及追偿可行性综合评估，并提前与投保基金公司就《指导意见》第五条评估事项进行沟通。
03
投保基金公司“一揽子”受托的边界
（一）四项受托服务范围，构成全流程支持
根据《指导意见》第三条的规定，先行赔付主体可以委托投保基金公司，就赔偿事宜与受损投资者达成协议，予以先行赔付。
《指导意见》第七条进一步列明四项受托服务范围，其中第二项“提供损失计算支持服务”的规则意义最为突出。损失计算长期是先行赔付中最易引发争议的环节，其争议集中于：采用何种计算方法、是否扣除系统风险、扣除比例如何确定等。此前各案均需单独协调数据来源；本次将“向中国证券登记结算有限责任公司调取交易结算数据”写入条文，使损失计算从个案安排转为标准化服务。
针对《指导意见》第七条的分工，需要辨明：投保基金公司提供的是计算服务，损失计算的要素与方法由先行赔付主体确定。效率因此提高，但赔付方案实体内容的合理性仍由赔付主体承担，不因委托而转移。
（二）受托服务三条边界：不收费、不担责、不代追偿
《指导意见》第四条、第六条为受托服务划定了清晰边界：投保基金公司依法接受委托，与先行赔付主体签署委托协议，提供专业支持服务，不代替相关责任主体承担民事赔偿责任，不代替先行赔付主体行使追偿权；同时应当遵循中立、公益、专业、高效、透明原则，勤勉履职，不得就提供专业服务向先行赔付主体、投资者收取费用。
“不收费”在此前的实践中已有体现，紫晶存储案管理人公告即载明投保基金公司就委托事项 “不收取任何报酬”。本次《指导意见》将其上升为规则义务，使先行赔付的公益性具有制度保障。
崇立提示：
赔付主体在与投保基金公司签署委托协议时，应重点关注服务范围、数据调取授权、计算结果的责任分配、材料留存与移交等条款。《指导意见》第四条已明确投保基金公司不承担民事赔偿责任，因此损失计算结果的准确性与方案实体合理性，仍需由赔付主体自行审核确认并留存底稿。
（三）《指导意见》明确实质性的受托评估入口审查
根据《指导意见》第五条的规定，投保基金公司接受委托时应当评估五项事项：先行赔付主体具备相应赔付能力；案件主要事实清楚；投资者损失计算要素明确；先行赔付主体的委托授权充分有效；不存在其他可能影响先行赔付的情形。评估过程中可以通过适当方式听取专家意见；评估认为不符合上述情形的，可以不接受委托。
《〈指导意见〉起草说明》对此作了进一步阐释：对于案情复杂、损失计算要素难以确定、各方意见分歧较大的案件，可以不接受委托，引导市场主体通过司法等途径定分止争。
《指导意见》第五条形式上属于程序要求，功能上则是一道入口审查。对赔付主体而言，它是可行性预判，可避免在事实层面尚存争议时过早投入资金与方案设计成本；对投资者而言，则构成一定程度的质量保证，能够进入该程序的案件，至少事实与损失计算要素是清楚的。
崇立提示：
建议拟申请委托的赔付主体在正式委托前对照五项条件逐项自查，重点准备三方面材料：一是赔付资金来源与到位安排（与《指导意见》第十一条资金前置要求衔接）；二是案件主要事实的证据梳理，特别是实施日、揭露日、更正日等关键时点的认定依据；三是委托授权的内部决策文件，确保授权主体、授权范围与授权链条完整有效。
04
实施程序：资金前置与权利转让两个关键环节
《指导意见》第八条至第十四条系统梳理了先行赔付的主要实施程序，对重点环节提出基本要求。
（一）资金前置：方案发布以资金到账为前提
在既往实践中，专项基金的“设立出资规模”与“实际赔付金额”往往存在不一致，例如：紫晶存储案基金设立出资规模为10亿元，因完成有效申报的适格投资者损失赔付金额更高，最终实际赔付约10.86亿元，差额由出资人按公告约定在划付前追加出资补足。
《指导意见》第十一条对赔付主体的资金调度能力提出了时点要求，将“足额”提前至方案发布之前，意味着投资者看到方案时，相应资金已在专户内；“专户管理、专款专用”则进一步压缩了资金被挪用的空间。
崇立提示：
方案发布是公开行为，一旦发布而资金未足额到位，既可能构成对方案的违反，也可能影响后续第十八条项下的监管评价。建议在方案定稿阶段即完成资金归集，预留追加出资的内部决策与审批时间，并将专户开立、资金到账证明作为方案发布的内部前置条件。
（二）《指导意见》第十条规定了权利转让范围
《指导意见》第十条中，权利转让范围被表述为“对本案发行人以及其他全部连带责任人的索赔权利将完整转让”。赔付主体因此取得对全部责任方的追偿基础，投资者则不再保留对任何一方的另行索赔权，这与部分既往案件方案中“对本次出资主体转让权利、其他责任方以和解协议约定为准”的表述口径并不完全一致。
由此产生一个征求意见稿尚未明确的问题：若投资者的实际损失高于先行赔付金额，超出部分应当如何处理？“完整转让”的文义指向差额部分对应的索赔权一并转让，但对损失较重的投资者是否公平、差额部分能否保留，《指导意见》未作区分。
崇立提示：
建议赔付主体在方案与和解文本中，就超出部分的处理作出明确约定并单独提示，避免因表述不清引发争议；建议投资者在申报前逐字核对方案中关于权利转让范围的表述，对差额部分的安排单独确认。
（三）投资者自主选择与救济路径的保留
《指导意见》第十三条明确投资者“自主选择是否接受先行赔付”。这一表述的意义在于：不接受先行赔付，不影响投资者另行通过调解、仲裁或诉讼主张权利；先行赔付不是投资者主张赔偿的前置程序，也不是排他性渠道。
与之相应，《指导意见》并未赋予投资者单方要求启动先行赔付的权利。启动权在赔付主体：由其自行评估案情、决定是否出资、是否委托投保基金公司。投资者在沟通、调解或诉讼中提出适用先行赔付的建议，属于协商层面的意见表达，不产生强制启动的法律效果。
05
协同机制与支持鼓励：降低实施成本，明确正向预期
（一）协同机制：由投保基金公司统一对外衔接
根据《指导意见》第十二条的规定，投保基金公司可以商请中国证券业协会协调组织投资者开户所在证券公司及其营业网点，配合做好信息传递、通知提示、协助服务等保障工作；证券交易场所、中国证券登记结算有限责任公司对先行赔付提供必要技术支持。《指导意见》第十七条进一步要求投保基金公司与中国证券登记结算有限责任公司、证券交易场所、中国证券业协会等单位建立健全工作机制。
先行赔付涉及数据、技术、服务与资金等多个环节，需要若干单位协同配合。为提高效率，投保基金公司先行一揽子受托，再作为统一对接方，分别与数据支持、技术保障、投资者服务及资金划付等各方衔接。赔付主体只需面对投保基金公司一家，不必逐家协调，从而提升整体效率。
崇立提示：
证券公司应关注配合义务边界，根据《指导意见》第十二条的规定“配合做好信息传递、通知提示、协助服务等保障工作”，属于程序性配合，不涉及对赔付方案的实质审查，亦不构成对赔付结果的担保。证券公司及其营业网点在协助过程中应注意留痕，避免对赔付范围、金额作出超出方案的口头承诺。
（二）材料获取通道与追偿的现实难度
根据《指导意见》第十五条的规定，先行赔付后，先行赔付主体可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿；出于追偿需要，可以在先行赔付后向投保基金公司申请获取先行赔付情况材料。
《指导意见》第十五条第二款为先行赔付主体打开了材料获取通道，使其在证明“实际赔付金额、赔付对象与计算过程”这一追偿中最费力的举证环节上获得支持，有助于降低此类诉讼的举证成本。但需客观认识到，追偿权的确立并不等于款项的实际追回，中间至少隔着判决认定与执行到位两道关口。
以欣泰电气案为例，兴业证券在完成专项基金赔付后提起诉讼，将欣泰电气、实际控制人、会计师事务所、律师事务所及相关责任人员共26名被告一并列为追偿对象，该案自2017年9月立案，至2021年12月31日一审判决，历时四年余。一审判决认定的赔偿金额（不含确认的破产债权）合计7,637万元，另确认兴业证券对欣泰电气控股股东辽宁欣泰股份有限公司享有债权5,252万元；后者因辽宁欣泰股份有限公司进入破产重整程序，须按破产程序受偿。而兴业证券诉请金额为22,685.89万元，截至2025年8月累计收回1,106.11万元，法院已终结本次执行程序。
由此可见，追偿周期长、判决支持比例有限、执行到位率低等多重因素叠加，使先行赔付的资金占用成本与追偿风险最终仍由赔付主体承担。
（三）考量因素的性质与边界
根据《指导意见》第十八条的规定，中国证监会可以依法依规将先行赔付相关情况作为行政许可审查、行政处罚裁量、证券期货市场诚信监督管理等的考量因素。
对这一条的理解，需要把握三点：
1.“考量”不等于“豁免”
条文使用的是“考量因素”，并未规定先行赔付即可免于处罚或必然从轻。行政责任的认定与裁量，仍须依法依规、过罚相当。
2.考量方向以正向激励为主
《指导意见》第十八条未设置反向后果，不宜解读为“不先行赔付即从重”。先行赔付既为自愿，制度设计上亦不以不利后果推动启动。
3.与既有规范形成衔接
根据《行政处罚法》第三十二条的规定，当事人主动消除或者减轻违法行为危害后果的，应当从轻或者减轻行政处罚。《指导意见》第十八条与《证券公司分类评价规定》第十二条第三款的减分安排，共同构成“主动担责—减轻惩戒—修复声誉—投资者获赔”的正向链条。
崇立提示：
赔付主体如希望将先行赔付情况纳入后续裁量考量，应注意留存完整的实施证据，包括方案文本、公告记录、资金到账凭证、申报与划付结果、投资者沟通记录等。《指导意见》第十八条的效果以“依法依规”为前提，相关情况的认定仍由监管机关独立作出；先行赔付不构成对违法行为性质的自认，亦不影响当事人在行政程序中依法进行陈述申辩。
06
实务观察
根据证监会公布的投资者保护典型案例及投保基金公司、各案专项基金公告的公开信息，从2013年万福生科案至今已完成五例赔付案件的不断演进中，可以观察到以下趋势，恰与《指导意见》的规则设计相互印证：
（一）赔付效率高但个案协调成本不低
多数案件在两至三个月内完成，效率显著；但每一单的方案设计、损失计算、数据调取、资金划付均需逐案协调，这正是投保基金公司“一揽子受托”与损失计算标准化所要解决的问题。
（二）与行政程序的衔接日益重要
紫晶存储案同时适用先行赔付与行政执法当事人承诺，形成“民事先行赔付+行政承诺”的组合安排。先行赔付解决民事赔偿，行政责任的认定与处理另循程序，两者并行不悖。这一区分在《指导意见》中同样成立，《指导意见》仅规范先行赔付的实施方式，不涉及行政责任的认定与裁量结果。
同时，《指导意见》并未扩张先行赔付的适用范围，也未改变其自愿属性。而自愿机制的现实局限已经显现，与A股市场因财务造假、欺诈发行被处罚的案件总量相比，实际启动先行赔付的比例仍然偏低。
正是在这一意义上，《指导意见》对市场主体而言才更具有实务价值，它把先行赔付的成本、周期与法律后果从“事后博弈”变为可依据公开规则事前评估的事项。对证券公司、会计师事务所、律师事务所而言，其在欺诈发行、虚假陈述案件中的应对选项因此更加清晰；对控股股东、实际控制人而言，主动担责的路径与代价也更为透明。
