在我国证券市场“全面注册制”深化、退市与分红等监管规则全面扎密法网的全新历史发展阶段下，“战略配售”作为连接多层次资本市场、实现科创及新质生产力企业跨越式发展的重要发行手段，其所扮演的特殊角色已发生深刻变化。战略配售在历史上曾常被戏称为发行人不可或缺的“高级朋友圈”与“长效激励包”。然而，随着监管大门在2024至2026年年间迎来一轮又一轮重磅修补，加上多起针对从业人员、核心高管、保荐代表人等特殊主体的巨额违规处罚与监管警示案例相继落地，战略配售已逐渐步入严合规时代。

在过去，部分发行人与合格投资者对战略配售的认识尚流于浅表，将其视为某种“买入即锁定、出借即可锁价套利”的简单交易。如今，从前期一对一路演、认购资金自有属性、六大禁止性利益输送、直至后期的解禁出借限制以及变身为“首发前股份”后的减持信息披露红线，战略配售的全生命周期合规天堑已被完整圈定。

本文立足于现行监管规则，系统梳理战略配售的核心定义、实施门槛、减持的操作规范和相关惩戒案例等内容，力求在合规框架内兼顾宏观视角与实务指引，供各方在具体业务中对照参考。

要吃透战略配售的规则逻辑，首先必须厘清战略投资者（简称“战投”）的底层定义。在不同的证券发行阶段（首次公开发行IPOvs上市公司再融资）或不同的交易板块中，“战略投资者”所承受的资质穿透和实体要求还是存在一定区别的。

1.1 首次公开发行（IPO）战略配售的定义

所谓战略配售，是指证券发行人首次公开发行股票时，向符合法定条件的战略投资者定向配售股份的制度安排。通过该渠道认购获配的股份，被称为战略配售股份。

在发行阶段，战略配售与网上、网下公开发行处于平行通道。一旦发行方案中安排了战略配售，在最终确定网上和网下发行比例时，须先扣除战略配售部分，方可确定其余公众投资者参与的市场基数。这一“先行扣除”的特征，体现了战略配售作为定向发行的独立属性。

1.2 IPO阶段的六大主流战投类型详解

根据相关规则规定，IPO战略配售的投资者选择并不是随意的，其核心范畴基本被锁定在以下六大合规类型之中：

（一）产业协同型企业：与发行人经营业务具有强战略合作关系或明确长期合作愿景的大型企业或其下属企业。这是最典型的实体产业战投，旨在通过股权纽带锁定上下游供应链或技术研发合作；

（二）长期重型资本：具有长期投资意愿的大型保险公司或其下属企业、国家级大型投资基金或其下属企业。此类资金多扮演资本市场“压舱石”的角色，在资金体量与声誉层面给予发行人最强有力的背书；

（三）战略配售公募基金：以公开募集方式设立，主要投资策略包括投资战略配售证券，且以封闭方式运作的证券投资基金。需要注意的是，此类证券投资基金参与战略配售时，应当以基金管理人的名义作为一名投资者参与，且同一基金管理人仅能以其管理的一只证券投资基金参与本次战略配售，严防多只产品“抱团”抬价或多层变相套利；

（四）保荐人子公司（券商跟投）：参与跟投的保荐人相关子公司；

（五）高管及核心员工资管计划：发行人的高级管理人员与核心员工为参与本次战略配售而依法设立的专项资产管理计划，这是激发内部活力、实现骨干员工利益与企业上市价值强绑定的重要手段；

（六）合规兜底合格主体：符合法律法规、业务规则规定的其他投资者。

1.3再融资（向特定对象发行）与北交所的“高阶”战投实体判定标准

如果战略配售发生在上市公司向特定对象发行股票（再融资）或者北京证券交易所公开发行股票的语境中，监管部门对“战略投资者”的资格认定提出了更高的标准，严防任何“普通财务投资”冒用“战略投资者”名义享受定价红利与提前锁定发行的特权。上述更高标准主要体现在以下几个方面：

（1）行业资源与协同互补：必须具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源，与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益，自愿长期持有上市公司较大比例股份；

（2）治理深度与董事提名：愿意并且有能力认真履行相应职责，提名董事实际参与公司治理，帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值；

（3）卓越财务资信与诚信底线：具有良好诚信记录，最近3年未受到中国证监会行政处罚或者被追究刑事责任；

（4）特定稀缺资源的提供：

①领先技术输入：能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源，显著增强上市公司的核心竞争力和创新能力，带动上市公司的产业技术升级，显著提升上市公司的盈利能力；

②市场与品牌协同：能够给上市公司带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源，大幅促进上市公司市场拓展，推动实现上市公司销售业绩大幅提升；

③产业背景与超长自愿锁定：具备相关产业投资背景，且自愿设定二十四个月及以上超长限售期的其他长期投资者。

1.4外国投资者实施战略投资的特殊财务与合规准入

跨国产业融合中，外国投资者参与A股上市公司战略投资，需满足以下硬性的财务和合规门槛（根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》2024年11月1日最新规定）：

1.主体资质与资信：依法设立、财务稳健、资信良好、具有成熟的管理经验和健全的治理结构；若为外国自然人，必须具备相应的风险识别和承担能力；

2.硬性资产体量标准：

作为非控股股东：其实有资产总额不低于5000万美元或者管理的实有资产总额不低于3亿美元；

作为控股股东：其实有资产总额不低于1亿美元或者管理的实有资产总额不低于5亿美元；

3.刑事及重大处罚记录：近3年内未受到境内外刑事处罚或者监管机构的重大处罚；

4.12个月锁定期限：通过战略投资取得的上市公司股份，自发行结束之日起12个月内不得转让。

不同板块以及发行阶段，其制定的发行门槛、投资人额度及配售比例存在诸多能够决定发行成败的技术性细节。本章我们将对这些规则细节进行多角度的深入对照。

2.1首次公开发行（IPO）战略配售多维度全景对比

对于首次公开发行（IPO）而言，各大板块对参与战投的人数上限、获配比例、锁定期等有着严密的规定。以下直接以结构化的对比进行展示：

2.2上市公司再融资引入战投的严苛决策程序与披露义务

由于再融资阶段引入战投在定价上享有折扣红利，因此为避免“套利”和利益输送，监管部门通过《上市公司证券发行注册管理办法》及配套适用意见等，为其设置了最坚硬的合规防线：

第一步：董事会单独决议（绝无打包通过的可能）：在召开审议引入战略投资者的董事会会议时，关于引入战略投资者的议案，上市公司必须将其作为单独议案进行提案，并就每名拟引入的战略投资者单独进行审议和单独表决。

第二步：股东会三分之二以上通过的绝对多数决：该引入战投的再融资议案必须提交股东会审议，且必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上（2/3以上）表决通过，且中小投资者的表决情况必须单独计票并披露。

第三步：独立董事、审计委员会、保荐及律所的强监督：独立董事、董事会审计委员会应当对该议案是否有利于保护上市公司和中小股东合法权益发表明确意见；保荐机构和律师也必须就投资者是否符合战略投资者要求、是否损害中小投资者权益、是否存在保底收益或财务资助等发表专项核查意见。

第四步：战略合作协议的顶格规范：上市公司必须与战略投资者签订具有法律约束力的战略合作协议。协议的主要内容应当包括：战投的协同效应、具体的合作领域与合作期限、拟认购数量与定价依据、战投参与上市公司经营管理的特殊安排（如董事提名安排）、持股期限及未来的退出机制，以及未履行义务违约责任等。

第五步：18个月锁定期天堑限制：对于享受董事会阶段定价等政策优待的再融资战略投资者，其获配股票在发行结束之日起，沪深上市公司必须锁定至少18个月内不得转让；北交所上市公司也必须锁定至少12个月内不得转让。这比IPO阶段普遍的12个月锁定期更为严苛。

在战略配售的具体实施中，有两大主体常常由于其与发行人的特殊关系（保荐人关系、内部员工利益），而处于聚光灯下，承受着更加严苛的穿透核查与行为限制。

3.1保荐人相关子公司科创板跟投机制的“四档硬比例”

科创板试行保荐人相关子公司跟投制度，发行人的保荐人必须通过依法设立的投资子公司参与首次公开发行的战略配售。其跟投比例不得自主协商，而是严格根据发行规模实行“分档无缝对接”：

1.发行规模不足10亿元的：跟投比例为5%，认购上限为4000万元；

2.发行规模10亿元以上、不足20亿元的：跟投比例为4%，认购上限为6000万元；

3.发行规模20亿元以上、不足50亿元的：跟投比例为3%，认购上限为1亿元；

4.发行规模50亿元以上的：跟投比例为2%，认购上限最高为10亿元。

跟投子公司必须出具严厉的承诺函，承诺自己是配售证券的实际持有人，资金来源纯粹为自有资金，在限售期内不通过任何形式转让、质押或对冲，且与发行人等利益关系人绝无输送不正当利益的行为。

3.2高管与核心员工专项资管计划的“社会公众股剔除雷区”

通过设立专项资产管理计划让高管和核心员工参与本公司的IPO战略配售，是一项经典的股权激励政策。但是，这一制度在保障员工红利的同时，也拉起了三层红线合规网：

红线一：数量封顶限制：该专项资管计划获配的证券数量，最高不得超过本次公开发行证券总量的10%；

红线二：顶格穿透披露义务：企业必须在招股意向书和初步询价公告中，全景向全市场公开披露：该专项资管计划的具体名称、设立时间、募集资金规模、管理人、实际支配主体，以及参与人所有人的姓名、职务、参与比例、持有份额等；

红线三：极易忽略的“社会公众股剔除雷区”：根据相关规则规定，若该专项资产管理计划的实际支配主体为发行人的高级管理人员，该专项资产管理计划所获配的股份，在上市后，一律不计入“社会公众股”。

在公司上市后，若要维持上市地位，社会公众持股比例必须满足法定的最低标准。如果高管绝对支配了该资管计划，那么这部分战配股份在合规计算时将被剔除在“公众股”之外，这对于很多原本公开发行比例就踩在25%警戒线上的创新型中小企业而言，极易导致其因“公众股占比不足”而面临直接无法上市或上市后瞬间违规的情况。

3.3战略配售发行端的“六大禁止性情形”（利益输送红线）

为了维护新股发行的公平、公正性，彻底斩断承销环节的灰色链条，《首次公开发行证券承销业务规则》等规定严厉要求，发行人和主承销商在实施战略配售时，绝对不得存在以下六类行为：

1.违规兜底或补偿：向参与战略配售的投资者承诺上市后股价将上涨，或者股价如未上涨将由发行人购回证券或者给予任何形式的经济补偿、利益保障；

2.承销费私下分成：主承销商以承诺对承销费用分成、介绍参与其他发行人战略配售等作为不当交易条件引入战投；

3.利益互换对敲：发行人承诺在上市后，认购该战略投资者管理的证券投资基金，实施利益“回流”和对敲；

4.董高席位绑定：发行人承诺在战略投资者获配股份的限售期内，委任与该投资者存在关联关系的人员担任发行人的董事及高级管理人员（高管核心员工专项资管计划除外）；

5.非自有资金认购与代持：参与战略配售的投资者使用非自有资金认购（封闭运作的证券投资基金等法定主体除外），或者存在接受其他投资者委托、委托其他投资者参与（代持行为）战略配售的情形；

6.其他灰色利益输送：其他直接或间接进行利益输送的合规瑕疵和不当行为。

3.4监管雷霆：从业人员违规代持战配被“没一罚一”罚没百万

部分证券从业人员认为战略配售的认购属于高回报的内部机会，试图借道外部资管计划进行隐蔽代持，深圳证监局在2026年开出的巨额罚单对这一操作给出了有力的回答。

【案例深度拆解：徐峰、王文海代持参与战配行政处罚案（2026年）】

基本事实：2021年9月至11月期间，在某股份公司向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌的战略配售发行阶段（后相关股票转入北交所上市交易），徐峰与王文海（两人在案发时均为证券公司从业人员）为牟取私利，伙同某资本管理有限公司，利用该资本公司旗下的相关资管计划作为掩护通道，私下代持战略配售股份。

徐峰与王文海各自以自有资金投入98万元，分别认购了8万股战略配售股票。该获配股份度过了限售期后，2023年11月23日，该代持资管计划将代持股票全部在二级市场高位变现卖出，每个人对应的卖出变现金额均高达1,712,502.23元，各自实现违法所得达737,594.43元。

法律红线：该行为触犯了《中华人民共和国证券法》第四十条第一款关于“证券从业人员不得直接或者以化名、借他人名义持有、买卖股票”的强制性禁止红线。

处罚结果：深圳证监局开出〔2026〕6号、7号行政处罚决定书，对徐峰、王文海二人分别执行了惩戒：没收全部违法所得737,594.43元，并额外并处70万元罚款，个人合计罚没达143.76万元。

监管核心驳回理由：在案件审理阶段，徐、王二人曾提出两点极具代表性的技术性申辩：其一，自己作为后台人员，并未亲自操盘二级市场的具体卖出交易；其二，自己个人银行卡上最终实际拿到的“净收益”只有43万元左右。

深圳证监局直接对两点抗辩予以严肃驳回：一是在案证据显示，徐、王二人向某资本公司出资，且知悉相关资金系用于认购某股份公司战略配售的相关股票，构成《证券法》第一百八十七条所述违法行为；二是违法所得认定并不以当事人实际所得为依据，某资本公司因代徐、王二人持有股票所产生的所得税等税费以及相关贷款利息，属于非直接交易税费或向他人借用资金所支付的费用，不在违法所得中扣除。

本案例表明，监管对战略配售资金来源及个人穿透认购实施严格审查，任何代持、借道、使用非自有资金参与等行为，均将面临严厉监管。

在历史上，战略配售股份由于锁定期较长，监管为了平衡市场供求关系，允许其在锁定期内将股份通过转融通平台出借给证券金融公司，出借后在二级市场按照无限售流通股交易和管理，这曾是战投机构套利与锁价的重要路径；然而，这条出借路径在2023至2024年间被全面暂停。

4.1核心约束：高管及员工专项计划的“出借绝对禁止”

在考虑任何出借或解禁前，必须首先穿透识别：根据《关于优化融券交易和转融通证券出借交易相关安排的通知》（深证上〔2023〕957号等）第三条明确规定，发行人的高级管理人员与核心员工参与战略配售设立的专项资产管理计划，一律不得在承诺持有期限内出借其获配的股票。已有合约到期后也绝对不得展期。这一红线已执行得极其彻底，员工资管计划必须老老实实地锁定12个月，绝无可能在持有期内变相流转。

4.2终极悬顶：2024年“全面暂停出借”通知

而对于不属于员工资管计划的其他战略投资者（大型上下游企业、大型保险公司、国家级基金等），在2023年底虽经历过“首5个交易日单日出借上限不超20%、5日累计出借不超过50%”的过渡性收紧限制，但在2024年3月底，监管最终降下了“终极闸门”：

根据中国证监会统一部署，上海证券交易所、深圳证券交易所相继发布《关于暂停战略投资者在承诺的持有期限内出借获配股票的通知》，其条款直接了当：暂停战略投资者在承诺的持有期限内出借获配股票。本通知实施前尚未了结的出借合约到期一律不得展期。

至此，在战投承诺期内通过转融通出借的套利渠道，已被全面封锁。

4.3无法融券卖出上市公司股票的关联死结

部分机构曾设想，战投自身不出借，是否可以通过其关联方在二级市场融券做空来实现套利和避险？这一行为同样被融资融券规则彻底堵死。《上海证券交易所融资融券交易实施细则》第六十三条第二款、《深圳证券交易所融资融券交易实施细则》第七条第二款等，设定了严苛的关联惩戒线：参与注册制下首次公开发行股票战略配售的投资者及其关联方，在参与战略配售的投资者承诺持有期限内，一律不得融券卖出该上市公司股票。

当战略配售股票经历千难万险，终于办妥了中登的解除限售手续、正式上市流通。此时，战投股东如果需要安全、合规地在二级市场变现，依然需要面对相关减持约束。

如果股东所认购配售的份额巨大，解禁时持股总比例占发行人总股本5%以上，那么股东需要遵守针对大股东减持的相关规定。

根据中国证监会《上市公司股东减持股份管理暂行办法》及沪、深、北三大交易所最新减持指引，大股东减持参与公开发行（含战略配售）取得的股份，适用“特定豁免”的规则框架。

（1）三大政策豁免：减持通道更加灵活

①豁免事前减持预披露要求 大股东通过集中竞价或大宗交易方式减持战略配售股份，无需提前15个交易日向交易所报告并预先披露减持计划。

②豁免集中竞价与大宗交易的减持比例限制 在集中竞价交易或大宗交易方式下，大股东减持战略配售股份，不适用“在任意连续90日（或3个月）内竞价减持不超过公司总股本1%、大宗交易减持不超过总股本2%”的比例上限。

③豁免大宗交易受让方的6个月锁定期 大股东通过大宗交易减持战略配售股份时，受让方在受让后不受“6个月内不得减持”的强制锁定期限制。

（2）四大监管红线

尽管战略配售股份豁免了预披露和比例限制，但以下四条红线依然不得触碰：

红线一：大股东及公司涉案违规期的“绝对禁减” 大股东因涉嫌与本上市公司有关的证券期货违法犯罪被立案调查/侦查，或被行政处罚、判处刑罚未满6个月的；被交易所公开谴责未满3个月的；或因涉嫌证券期货违法被行政处罚罚没款尚未足额缴纳的，一律不得减持。

红线二：“破发、破净、分红不达标”时的竞价与大宗减持禁令 若该大股东属于控股股东、实际控制人及其一致行动人（或无实控人时的第一大股东及其一致行动人），当公司股票最近20个交易日任一日收盘价低于IPO发行价（破发）、最近20个交易日任一日收盘价低于最近一期每股净资产（破净），或最近3个会计年度累计现金分红低于年均净利润30%（分红不达标）时，不得通过集中竞价或大宗交易减持股份。

红线三：严禁融券卖出与衍生品交易 大股东不得融券卖出本公司股份，也不得开展以本公司股票为合约标的物的衍生品交易。战略配售股份在限制转让期内不得通过转融通出借。如果在获得相关股份前存在尚未了结的本公司股票融券合约，必须在获得股份前了结。

红线四：公开承诺“言出必践” 大股东在战略配售或上市时对持股期限、减持比例、减持价格等作出公开承诺的，必须严格履行承诺。承诺要求若高于法定标准，也需要严格遵守承诺。

深市规定：发行人的高级管理人员设立的专项资产管理计划，通过集中竞价或大宗交易减持参与战略配售获配股份的，应当一律参照深交所关于高级管理人员减持股份的规定。

沪市规定：发行人的高管与核心员工设立的专项资产管理计划，在二级市场减持战配获配股份的，应当一律参照上交所关于股东减持“首发前股份”的规定履行信息披露义务。

通过对战略配售从前期准入、中期出借限制到后期安全减持退出全生命周期的规则梳理，我们可以清晰地得出一个结论：在当前的A股证券监管体系下，战略配售已绝非能够投机取巧、变相套利的灰色温床。

从发行端的六大禁止性红线，到券商跟投及核心高管员工专项资管计划的公众股剔除等底层雷区，再到2024年对融券出借通道的封锁，每一步都在监管的穿透式法网覆盖之下。

无论是拟上市的高科技企业决策层，还是代表长期重仓意愿的产业投资者，或者是肩负核查重任的券商保荐代表人与律师团队，都必须对规则常怀敬畏之心。在具体方案设计与后期退出变现时，务必提前做好系统性的合规盘点与预案评估，切勿因一时的“出借抢跑”或“信息披露遗漏”，让本为双赢的“朋友圈”，变成了吞噬个人资产、毁掉企业长期信用与市场声誉的“修罗场”。