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反收购措施，是指目标公司及其管理层、控股股东为抵御外部敌意收购、维持现有控制权结构而采取的一系列对抗安排。近年来，随着上市公司控制权争夺频发，反收购措施的应用及其争议也日益增多。新《公司法》施行后，《公司法司法解释（征求意见稿）》新增反收购措施规制条款，明确不当限制股东权利、加重股东义务、对董高任职资格设置不合理限制等反收购措施无效。为此，本文主要就上市公司在应对敌意收购过程中采取的反收购措施进行梳理与讨论，以厘清其合法性边界。

分级董事会，是目标公司在章程中预先设置的董事任期交错安排，即董事任期分批改选、每年仅改选部分董事，以拖延收购方入主董事会并进而控制公司的时间。在此期间，收购方不仅需付出高昂的时间与金钱成本，目标公司管理层还可通过增发股份等方式稀释其持股比例，从而阻止其完成收购，实际发挥反收购效果。不少上市公司在章程中引入分级董事会条款。例如，TJKJ（688072）章程规定，任期届满前，每年股东会改选董事的总数不超过本章程所规定的董事会组成人数的四分之一。

【风险】

其一，与累积投票制冲突，变相削弱中小股东选举权。在改选比例受限、每次改选席位不足2名的情况下，累积投票制难以发挥应有作用。其二，诱发“双头董事会”与交接僵局。在收购与反收购失控时，可能会出现双方分别召开股东会任免自己提名人选的“双头董事会”。其三，分级董事会条款若设置过于极端（如比例的设置导致每年仅可改选一名董事），则可能违反关于董事任期、独立董事连续任职不得超过6年等强制性规定，变相剥夺股东选举董事的权利。

【建议】

分级董事会的设置不应以损害其他制度的功效为前提，对适用累积投票制的公司，不宜设置“每年仅改选1名”的分级安排；改选比例的设计应“延缓”而非“阻断”，切勿变相剥夺股东选举权。

绝对多数条款，是指目标公司在章程中将特定事项的表决通过比例提高至2/3、3/4甚至4/5以上，典型事项包括章程修改、重大资产处置、董事任免等，以增加收购方取得控制权后推动重大事项的成本与难度。例如，THKJ（300491）章程规定，股东会审议收购方为实施恶意收购或者在恶意收购之后提交的关于购买或出售资产、租入或租出资产、赠与资产、关联交易、对外投资、对外担保或抵押、提供财务资助、债权或债务重组、签订管理方面的合同、研究与开发项目的转移、签订许可协议等议案时，应获得出席股东会有表决权股份的四分之三以上通过；收购方对章程中关于反恶意收购条款的修改，应由股东会以出席会议的股东所持表决权的四分之三以上通过。

【风险】

其一，异化为特定股东的“一票否决权”。YLGF（600887）此前章程中的3/4条款及“恶意收购”定义，即被上交所问询其依据及必要性，以及该条款是否会导致赋予部分股东一票否决权。其二，事项范围可能过当扩张。提高“修改章程”“董事任免”等事项的表决通过比例比较常见，但将日常经营议案设置高比例则有待商榷。

【建议】

不得以章程为特定股东设置单独否决权或变相一票否决权；绝对多数条款的设置要遵循比例原则，与反收购关联不大的事项可不必提高其表决通过比例。

提名/提案权限制，是指目标公司在章程中提高股东提名董事、提出临时提案的持股门槛或持股期限。例如，ZJKJ（603275）章程规定，董事候选人由单独或者合并持股百分之五以上的股东向董事会书面提名推荐，由董事会进行资格审核后，提交股东会选举。

【风险】

股东的提案权是《公司法》赋予的固有权利。依据新《公司法》第115条第2款，股东提出临时提案的持股比例要求已由3%降至1%，且明确规定“公司不得提高提出临时提案股东的持股比例”；2025年3月28日施行的《上市公司章程指引》同步将门槛降至1%。股东提案虽分为普通提案与临时提案两类，但章程就普通提案设置过高的持股比例，亦可能因损害股东提案权而导致其效力存在瑕疵。

【建议】

切勿通过提高股东持股比例、增设持股期限要求等方式，不当限制股东提案权、表决权、召集权等权利或加重股东义务。

金色降落伞，是指目标公司在章程或协议中约定，当公司控制权发生变更时，须向被解任的董事、高级管理人员支付高额补偿。其初衷是以对价缓解管理层在控制权变更后的职业风险，但在反收购语境下，亦兼具提高收购成本、增加收购方整合难度的防御功能。例如，SZSS（300783）规定，在恶意收购情形下，公司董事不存在违反法律、法规及本章程规定的行为而在任期届满前被解除职务或解聘的，公司应当按照该名董事上一年度薪酬总额的十倍支付一次性补偿金。该名董事已经与公司签订劳动合同的，在被解除劳动合同时，公司还应按照《劳动合同法》等相关法律法规的规定支付经济补偿金或赔偿金。

【风险】

补偿设置不合理，易引发利益输送质疑。从监管问询情况来看，监管关注重点主要为两方面：一是离职补偿金支付标准的合法性与合理性；二是该补偿金的支付是否会对公司经营业绩造成重大影响。经测算，曾被问询的ZXKJ（300101）需支付的补偿金敞口甚至可达其三年平均净利润的43.36%。

【建议】

设置金色降落伞条款时，上市公司应在充分考虑自身承受能力的基础上，参照《民法典》关于违约损害赔偿的规定以及《劳动合同法》关于经济补偿金的规定，必要时设置补偿上限，以确保补偿标准公平合理，避免利益输送。

降低举牌线，是指目标公司在章程中设定低于法定标准的权益变动披露门槛，使收购方更早承担披露义务，以便管理层提前启动防御。例如，RHRJ（300339）章程规定，通过证券交易所的证券交易，股东持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司已发行的股份达到3%时，应当在该事实发生之日起3日内，向公司董事会作出书面报告。股东持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司已发行的股份达到3%后，其所持公司已发行的股份比例每增加或减少3%，应当依照前述规定进行报告。

【风险】

5%举牌线属于法律的强制性规定，章程单方降低举牌线可能因加重股东义务而被认定为无效。在实践中，不少上市公司曾将5%披露门槛降至3%，但经监管问询后多予调整。

【建议】

不应在章程中设置低于法定5%的举牌披露门槛；如需防范收购，可改用其他合法替代工具。

白衣骑士，是指目标公司引入友好的第三方受让股份或参与定向增发，以稀释敌意收购方股权、保住现有控制结构的防御手段；与之相近的“白衣护卫”，是指引入的友好方仅取得部分股权、不谋求控制权，纯粹用于反制收购方。在经典的宝万之争中，深圳地铁即作为白衣骑士受让股份并最终入主万科；恒大将其所持约14%万科股权转让给深圳地铁，则被视为白衣护卫安排。

【风险】

《上市公司收购管理办法》第8条规定，被收购公司的董事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人。因此，若被收购公司的董高滥用职权对收购设置不适当的障碍，利用公司资源向白衣骑士/白衣护卫提供财务资助的，则可能违反前述义务。此外，向白衣骑士定向增发等方案，如果实质上是为排除特定收购方而设计的歧视性安排，也可能会因不当限制股东权利而被认定为无效。

【建议】

公司需要根据自身情况和敌意收购的威胁程度，合理确定转让给白衣骑士/白衣护卫的股份比例。此外，收购定价机制需公允合理，避免因定价过低损害股东利益。

毒丸计划，是指目标公司赋予原有股东（除收购方外）以折价认购新股或优先股的权利，一旦收购方触发约定持股比例（通常10%至20%），原有股东可低价大幅增持、稀释收购方股权，从而提高收购成本、逼退敌意收购。在境外市场，毒丸计划是应用非常广泛的防御工具，但在我国实务中基本无法落地。

【风险】

《上市公司收购管理办法》第33条规定，收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东会已经作出的决议外，未经股东会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。因此，作为以弱化公司财务结构为代价的毒丸计划，在获批上具有相当的难度和不确定性。

【建议】

鉴于毒丸计划在A股落地难度极高，上市公司如有防范收购的需要，建议改用其他合法替代工具。

焦土政策，是指目标公司面临敌意收购时，通过降低经营业绩、处置公司资产（如商标、专利、土地等）及业务等方式，使公司投资价值降低。其核旨在通过上述行动，降低公司的吸引力，使收购方失去兴趣，从而达到预防敌意收购的目的。

【风险】

出售优质资产，将直接削弱公司盈利能力和持续经营基础。此外，若管理层基于私利而非维护公司和全体股东利益的目的采取相关措施，则可能违反忠实义务。

【建议】

管理层采取相关措施时应留存“合理商业目的”的决策底稿，以备股东代表诉讼或监管问询审查；资产出售应当公允定价，必要时出具独立财务顾问意见。